—татьи
 
  • –ынкам нужна насто€ща€ прозрачность

    ‘ейгин ¬. ».
    —татьи,
    24 окт€бр€ 2008

    ‘инансово-экономический кризис: некоторые уроки и направлени€ модернизации системы

    ¬рем€ новостей, є198, 24 окт€бр€ 2008

      насто€щему моменту €сно, что разразившийс€ кризис глубок, и его возникновение нельз€ св€зывать только с тем или иным неудачным стечением обсто€тельств. ќн отражает заложенные в существующую систему возможности, включа€ потенциал негативного развити€ событий. –аньше или позже этот потенциал должен был про€вить себ€.  онечно, такова природа большинства людей, особенно людей активных (а именно такие создали и €вл€ютс€ основными участниками мировой финансовой системы) ,-- не слишком погружатьс€ в рефлексию и анализ (ведь «многи€ знани€ -- многи€ печали»), а использовать открывающиес€ возможности и действовать, что они и реализовывали (вполне успешно) на практике.

    ѕроцесс анализа далеко не закончен, а что касаетс€ предложени€ комплекса мер по изменению ситуации -- этот процесс только начат. ¬едь посто€нно звучащие призывы усилить регулирование, перейти к «регулируемому капитализму» и т.п. пока нос€т политический характер и не сопровождаютс€ конкретными решени€ми. ¬ св€зи с этим несколько соображений по вопросам, пока не ставшим «общим местом».

    ѕервое. ѕопул€рные в предкризисный период разговоры о наличии ликвидных, глобальных, транспарентных рынков, к которым будто бы относ€тс€ основные мировые рынки -- как финансовые, так и, например, нефт€ной; о том, что это рынки, снабженные собственными развитыми инструментами сглаживани€ излишних колебаний, хеджировани€ рисков и т.д., -- оказались как минимум сильно преувеличенными. Ёти разговоры, по сути, имели идеологический характер, поскольку не сопровождались серьезным анализом того, кто присутствовал на этих рынках, каковы интересы участников и их движущие мотивы и как последние соотнос€тс€ с правилами и процедурами работы рынков.

    ѕредставл€етс€, что такой анализ должен стать одной из основных функций органов регулировани€. –ешени€ о том, адекватно ли регулирование, должны основыватьс€ прежде всего на регул€рном отслеживании этой информации и, по возможности, моделировании действий участников рынка и действий регул€торов на этой основе.

    ¬ажность этой функции резко выросла именно в услови€х быстрого развити€ глобальных рынков, но была полностью упущена как регул€торами, так и аналитиками. —овременные рынки с точки зрени€ состава участников претерпели огромные изменени€, которые сильно сказались на характеристиках самих рынков. «а последнее дес€тилетие свыше двух третей населени€ —Ўј стало активным участником фондового рынка -- как напр€мую (современные электронные технологии резко упростили реализацию этих возможностей), так и через посредников -- финансовых «агрегаторов спроса», прежде всего пенсионных фондов, а также страховых компаний. ясно, что эти участники в целом гораздо менее информированы об особенност€х бизнеса тех или иных объектов вложени€ или, например, факторов изменени€ спроса и предложени€ нефти, чем специализированные традиционные инвесторы. ќднако финансовые возможности новых участников несопоставимо выше -- речь идет о сотн€х миллиардов и даже триллионах долларов, и в силу этого их вли€ние на поведение рынков становитс€ определ€ющим. Ќе будучи достаточно погруженными в детали экономики и ориентиру€сь на внешние про€влени€ успеха или неудачи, они (включа€ менеджеров соответствующих фондов) привнесли в фондовые рынки сильнейшие факторы неустойчивости и про€влени€ «стадного» поведени€.

    Ёти событи€ развивались необычайно интенсивно. “ак, нефт€ной рынок, по мнению многих международных аналитиков, менее чем за два года стал финансовым. Ёто происходило на фоне подъема нефт€ных цен, что привлекло новых инвесторов. ¬озникло много споров о том, какова роль этих инвесторов (их иногда неуважительно называют «спекул€нтами») на рынке и происход€щего на нем, и в какой мере на нем действуют традиционные факторы соотношени€ спроса и предложени€. ѕолного ответа пока нет, но внимание к получению необходимой информации резко усилилось в самое последнее врем€. ≈сли еще недавно считалось, что новые инвесторы составл€ют на нефт€ном рынке примерно 40% (что, конечно, тоже немало), то один из недавних анализов, разбивший инвесторов на дев€ть категорий, привел к выводу о том, что новые инвесторы занимают на нем долю в 80%! “акие данные были несколько мес€цев назад, когда нефт€ные цены находились на высоком уровне. ясно, что в период снижени€ цен состав участников рынка мен€етс€ -- «новые» инвесторы максимально быстро покидают его, внос€ свой вклад в раскачивание амплитуды ценовых качелей.

    ¬торое. —тало €сно, что неустойчивость рынков, несмотр€ на заверени€ идеологов о том, что по€вление на них все новых инструментов ведет к стабилизации, резко возросла.

    Ѕольшинство новых инвесторов и их представителей (брокеров, менеджеров фондов и т.п.) ориентируютс€ на краткосрочные доходы (брокеры -- на прибыль в течение торгового дн€, коллективные инвесторы -- максимум в течение квартала). ѕри этом фундаментальные факторы оценки де€тельности компаний или ценности активов отход€т на второй план. ¬ результате и в компани€х реального сектора упор все больше делаетс€ на те же показатели. Ќо суть бизнеса этих компаний гораздо более долгосрочна€. ¬озникает реальное противоречие -- рынок работает в соответствии со стимулами основного числа его участников, которые противоречат природе факторов, формирующих ценность торгуемых товаров.  раткосрочные приоритеты большинства участников привод€т к тому, что именно они оказываютс€ определ€ющими в реальной динамике рыночных индикаторов, что в свою очередь способствует снижению интереса к базовым, долгосрочным факторам и дальнейшему понижению их роли.

    Ќеустойчивость рынков -- как финансовых, так и товарных -- нефти, металлов и т.п., как уже про€вивша€с€, так и «ощущаема€» участниками, приводит к отсутствию сколько-нибудь стабильных ориентиров при прин€тии решений. ќтсюда одна из основных (хот€, конечно, не единственна€) причин недовери€, столь распространившегос€ на рынках и мешающего стабилизации ситуации.

    ѕредставл€етс€, что продвижение должно быть достигнуто на нескольких направлени€х.

    ƒолжна быть резко усилена информированность участников рынка и органов регулировани€ о составе участников и существенных изменени€х этого состава. ќрганы регулировани€ должны предпринимать меры по повышению роли фундаментальных факторов на рынке через повышение роли традиционных участников. ќсновные участники отрасли/рынка должны быть заинтересованы в стабилизации и повышении капитализации. Ћюбое их участие -- пр€мое или косвенное -- в игре в противоположном направлении должно быть исключено. ѕример -- запрет менеджерам публично торгуемых компаний продавать акции компаний под их контролем в период нахождени€ в должности, причем неважно, идет ли речь о владении напр€мую или в доверительном управлении.  ритики скажут, что любой такой запрет обходитс€, -- возможно, но важно дать правильный сигнал и принципиальную возможность воздействи€ в правильном направлении. ѕо крайней мере на российском рынке такие формы регулировани€ не про€вл€ютс€.

    ƒолжна быть усилена надежность оценки рисков, но это может быть сделано только в той степени, в какой увеличиваетс€ информированность участников рынка. “ак, если ценна€ бумага исходит от эмитента с ограниченной сопроводительной информацией («агентство ’ присвоило бумаге рейтинг јјј» -- без детального предоставлени€ информации о составе исходных активов, последовательности построени€ производных инструментов и т.п.), а на этой основе стро€тс€ последующие производные инструменты, то риски распростран€тс€ неограниченно, ведь нельз€ учесть взаимного вли€ни€ различных включенных в эту цепочку факторов.  роме того, в силу сказанного выше, когда на современных рынках столь высока роль факторов психологической природы и «коллективного поведени€» участников, нельз€ принимать обычные гипотезы независимости факторов. ѕоэтому нар€ду с усилением информированности, по-видимому, потребуетс€ внесение ограничений на усложнение инструментов или введение тех или иных форм предупреждени€ участников рынка о том, что объективный анализ св€занных с их использованием рисков невозможен.

    “ретье. ѕо-видимому, должны быть и предписани€ «поведенческого характера» дл€ участников рынка. ¬ последнее врем€ уже отмечалось, что многие участники активно играли «в короткую», способству€ дальнейшему снижению цен, как на рынках акций, так и на нефт€ном рынке. –€д площадок вносили ограничени€ на совершение сделок такого типа.

    ѕринципиально важно, на чьи средства осуществл€ютс€ эти сделки (ведь игра на понижение, как правило, ведетс€ на заемные активы, предоставленные участникам рынка). ≈сть свидетельства того, что, например, управл€ющие пенсионными фондами предоставл€ли такие активы, причем формально часть полученного выигрыша шла в доход фонда (так что можно было оправдывать подобные действи€ «заботой» о вкладчиках). ќднако в целом €сно, что игра на понижение противоречит интересам вкладчиков пенсионных фондов (если в тех или иных случа€х не конкретного фонда, то в целом этой социальной группы) и, видимо, должна рассматриватьс€ как про€вление «конфликта интересов» их управл€ющих и вкладчиков. —оответственно недопустимость подобных действий должна быть прописана в регулирующих документах.

    ¬ какой-то степени подобное относитс€ к банкам, которые неожиданно оказались в центре первой волны кризиса. ¬идимо, они в целом должны быть достаточно консервативными игроками, в большей мере вовлеченными в реальное кредитование экономики, а не в активную игру с производными инструментами (как рынка недвижимости, так и фондового рынка). “акое мнение, например, высказал недавно лауреат Ќобелевской премии по экономике Ёдмунд ‘елпс. ясно, что така€ работа более трудоемка и индивидуальна, но в формирующихс€ услови€х более высокой, чем ранее, банковской маржи она будет оправданной.

    „етвертое. —овременные рынки переполнены механизмами, которые можно охарактеризовать как содержащие встроенные стимулы «раскачивани€» рынка или, в терминах теории регулировани€, механизмы «положительных обратных св€зей» (ѕќ—). Ѕазовые механизмы такого рода заложены в самой природе фондового рынка: стоимость активов на нем определ€етс€ соотношением спроса и предложени€ -- увеличение спроса (в частности, приход новых инвесторов, увеличение их вкладов или «долгосрочных позиций») приводит к повышению оценки актива, а тем самым его привлекательности дл€ участников рынка и дальнейшего повышени€ цены. Ёто и есть базовый механизм раздути€ ценовых уровней и образовани€ т.н. «ценовых пузырей».

    —овременное развитие рынков создало много новых факторов ѕќ—. ¬озможно, не все из них еще про€вились и стали предметом анализа. Ќо упом€нем активное распространение залогов акций (и недвижимости) по высокой стоимости. Ёти механизмы привели сначала к драматической переоценке надежности различных ценных бумаг, а затем -- через механизмы об€зательных продаж при достижении определенных уровней снижени€ рыночной ценности активов -- к неконтролируемому усилению волн продаж бумаг.

    ¬ целом механизмам волатильности должны быть противопоставлены адекватные механизмы стабилизации, сдерживани€ волатильности или нестабильности рынков. ќказалось, что на современных рынках их почти нет. “огда как минимум участники рынка должны своевременно информироватьс€ о том, что среди них преобладают финансовые, краткосрочные игроки, а стабилизаторов нет или недостаточно. ¬ этих случа€х €сно, что соответствующие рынки не могут служить надежным индикатором рыночных цен активов.

    ¬озможно, должны быть введены новые нормативы приемлемых рисков дл€ заемщиков, среди которых требование о приеме в залог акций только по невысокой доле их рыночной оценки (сама эта дол€ может зависеть от надежности эмитента, но не превышать, например, уровн€ в 30% рыночной оценки).

    —казанное выше не ставит целью построение каких-то совершенных рынков, но направлено на устранение или снижение воздействи€ тех недостатков их нынешней модели, которые очевидно про€вились в последнее врем€ и угрожают подорвать саму веру в рыночные инструменты.

     

     

     


    —писок публикаций
 
 
     
Blocked/–Ф–Њ—Б—В—Г–њ –Њ–≥—А–∞–љ–Є—З–µ–љ

IP-–∞–і—А–µ—Б –і–∞–љ–љ–Њ–≥–Њ —А–µ—Б—Г—А—Б–∞ –Ј–∞–±–ї–Њ–Ї–Є—А–Њ–≤–∞–љ –≤ —Б–Њ–Њ—В–≤–µ—В—Б—В–≤–Є–Є —Б –і–µ–є—Б—В–≤—Г—О—Й–Є–Љ –Ј–∞–Ї–Њ–љ–Њ–і–∞—В–µ–ї—М—Б—В–≤–Њ–Љ.

195.22.26.24816.04.201827-31-2018/–Ш–і2971-18–У–µ–љ–њ—А–Њ–Ї—Г—А–∞—В—Г—А–∞

–Ф–Њ—Б—В—Г–њ –Ї –Є–љ—Д–Њ—А–Љ–∞—Ж–Є–Њ–љ–љ–Њ–Љ—Г —А–µ—Б—Г—А—Б—Г –Њ–≥—А–∞–љ–Є—З–µ–љ –љ–∞ –Њ—Б–љ–Њ–≤–∞–љ–Є–Є –§–µ–і–µ—А–∞–ї—М–љ–Њ–≥–Њ –Ј–∞–Ї–Њ–љ–∞ –Њ—В 27 –Є—О–ї—П 2006 –≥. вДЦ 149-–§–Ч "–Ю–± –Є–љ—Д–Њ—А–Љ–∞—Ж–Є–Є, –Є–љ—Д–Њ—А–Љ–∞—Ж–Є–Њ–љ–љ—Л—Е —В–µ—Е–љ–Њ–ї–Њ–≥–Є—П—Е –Є –Њ –Ј–∞—Й–Є—В–µ –Є–љ—Д–Њ—А–Љ–∞—Ж–Є–Є".

–Х—Б–ї–Є –Т—Л —Б—З–Є—В–∞–µ—В–µ, —З—В–Њ –≤–Ї–ї—О—З–µ–љ–Є–µ ip-–∞–і—А–µ—Б–∞ –љ—Г–ґ–љ–Њ–≥–Њ –Т–∞–Љ –Є–љ—В–µ—А–љ–µ—В-—А–µ—Б—Г—А—Б–∞ –≤ "–Х–і–Є–љ—Л–є —А–µ–µ—Б—В—А..." –Є–ї–Є "–†–µ–µ—Б—В—А –і–Њ–Љ–µ–љ–љ—Л—Е –Є–Љ–µ–љ..." –њ—А–Њ–Є–Ј–Њ—И–ї–Њ –њ–Њ –Њ—И–Є–±–Ї–µ, –Є–ї–Є –Њ–љ–Њ –љ–∞—А—Г—И–∞–µ—В –Т–∞—И–Є –Ј–∞–Ї–Њ–љ–љ—Л–µ –њ—А–∞–≤–∞, –њ–Њ–ґ–∞–ї—Г–є—Б—В–∞, –Њ–±—А–∞—Й–∞–є—В–µ—Б—М –љ–µ–њ–Њ—Б—А–µ–і—Б—В–≤–µ–љ–љ–Њ –Ї —Г–њ–Њ–ї–љ–Њ–Љ–Њ—З–µ–љ–љ–Њ–Љ—Г –Њ—А–≥–∞–љ—Г –њ–Њ –Ї–Њ–Њ—А–і–Є–љ–∞—В–∞–Љ –љ–∞ –Є–љ—В–µ—А–љ–µ—В-—Б–∞–є—В–µ —А–µ–µ—Б—В—А–∞.

–Я–µ—А–µ–є—В–Є –љ–∞ —Б–∞–є—В
–£–љ–Є–≤–µ—А—Б–∞–ї—М–љ–Њ–≥–Њ —Б–µ—А–≤–Є—Б–∞ –њ—А–Њ–≤–µ—А–Ї–Є –Њ–≥—А–∞–љ–Є—З–µ–љ–Є—П –і–Њ—Б—В—Г–њ–∞ –Ї —Б–∞–є—В–∞–Љ –Є–ї–Є —Б—В—А–∞–љ–Є—Ж–∞–Љ —Б–∞–є—В–Њ–≤ —Б–µ—В–Є "–Ш–љ—В–µ—А–љ–µ—В"